Avv. Milena Prisco

Il Media for Equity consiste in un modello di investimento nelle start up da parte delle società che operano nel settore dei media e della pubblicità che sta sempre di più prendendo piede in paesi come Germania, Spagna, Francia e Svezia per parlare della realtà europea, USA e India per guardare oltreoceano. In Italia salvo qualche virtuosa eccezione, il fenomeno è ancora poco conosciuto.

L’investimento mediante il Media for Equity si caratterizza per essere un modello di business in virtù del quale le media company investono in start up acquistando partecipazioni – direttamente o indirettamente attraverso fondi – in cambio di pubblicità sui loro canali mediatici che vanno da internet fino ai canali più tradizionali come radio, televisione e carta stampata. Destinatarie di questo tipo di investimento sono le start up che hanno superato la fase iniziale, così detta seed, e che necessitano di una forte spinta in termini di marketing per scalare e velocizzare o rendere quanto più produttiva possibile la fase del go to market in un breve periodo. Parliamo principalmente di start up che operano nel digitale e nell’e-commerce, come testimoniato dai più noti case study di successo come Zalando e Wallapop.

Il Media for Equity rappresenta sicuramente una soluzione win-win per le media company che investono e per le start up che beneficiano dell’investimento. Le media company da un lato diversificano il loro portafoglio e dall’altro ottengono margini interessanti di rendimento dal momento che, quando collocano spazi pubblicitari invenduti, di fatto monetizzano asset che altrimenti non avrebbero valore o sarebbero svenduti ad un prezzo basso. Le start up per parte loro, grazie alla “contropartita” in spazi pubblicitari, possono programmare campagne che altrimenti non sarebbero in grado di finanziare autonomamente in una fase successiva a quella seed o early stage e questo per la fisiologica tendenza a destinare le risorse a propria disposizione alla infrastruttura ed al consolidamento della società. A tanto si deve aggiungere che l’ingresso di una media company nel capitale di una start up rappresenta di fatto una partnership che potrebbe rivelarsi nel medio/lungo periodo – e quindi dopo la fase di ammortamento dell’investimento – strategica per entrambi i giocatori in campo se volta a programmare un percorso di crescente visibilità della start up sui canali media con un ritorno per la media company anche in termini di ricavi su successive campagne pubblicitarie vendute alla start up a prezzo pieno.

Allo stato, il Media for Equity viene proposto dalle media company secondo un duplice modello: investimento diretto nelle start up con potenziale alto rendimento oppure investimento indiretto mediante il conferimento degli spazi in fondi di venture capital che a loro volta investono nelle start up. Questo secondo modello risulta essere il preferito dalle media company in quanto volto di fatto a sindacare il loro rischio di investimento con gli altri soggetti co-investitori nel fondo e a minimizzare quello reputazionale non figurando direttamente come soci di start up che potrebbero avere un alto indice di volatilità. Non è raro che l’investimento in Media for Equity si affianchi ad un investimento in cash di co-investitori, questo soprattutto nel caso in cui la start up attraversi la fase a cavallo fra la prima raccolta di fondi seed e il round A.

Dal punto di vista operativo la fase negoziale che precede l’investimento è cruciale per individuare e concordate l’apporto pubblicitario da parte della media company. Il punto di partenza non può che consistere nella valutazione pre-money della start up in virtù della quale la media company può tarare l’ammontare del proprio investimento in termini di valore pubblicitario degli spazi da destinare alla start up. Una volta quantificato il valore dell’apporto pubblicitario conferito come contropartita dell’equity, è necessario identificarne le caratteristiche attraverso una analisi approfondita che, basandosi sul valore dello stesso, ha per variabili la tipologia dei canali messi a disposizione dalla media company (e.g. internet, TV, stampa), che devono essere funzionali al business ed alla crescita della start up, alla tipologia degli spazi (e.g. invenduto o in vendita da listino, prima fascia o diversa fascia di collocazione), al target della campagna (e.g. età e profilazione degli utenti destinatari) – cruciale in termini di successo della stessa rispetto al mercato della start up – e ancora alla durata ed al ritorno atteso. A corredo del “pacchetto media” sono oggetto di negoziato gli accordi che devono regolare la permanenza nella società della media company o del fondo di investimento in termini di corporate governance, di circolazione delle partecipazioni acquisite (e.g. clausole di prelazione, tag along, drag along), nonché di possibili meccanismi di incremento delle loro partecipazioni al raggiungimento di determinati obiettivi di crescita della società proprio grazie alle campagne media realizzate con il partner (e.g. meccanismi di earn out).

Allo stato, in Italia il Media for Equity è ancora poco diffuso rispetto al resto dell’Europa e a gli Stati Uniti d’America, sono pochi gli attori impegnati sul campo fra cui Ad4 Ventures legato al Gruppo Mediaset, ReInventures nell’ambito del Gruppo Espresso che opera in sinergia con Innogest Sgr s.p.a.; pur tuttavia deve essere visto dalle media company come una opportunità di investimento dalle grandi potenzialità e dalle start up come un mezzo funzionale agli investimenti in pubblicità facendo economia di cassa.

Avv. Milena Prisco

Il SAFE Agreement, sviluppato e utilizzato dal notissimo incubatore californiano Y Combinator, è un contratto molto utilizzato per gli investimenti seed nelle start up compiuti principalmente nella Silicon Valley. È applicabile in Italia? Sì, ma con i dovuti accorgimenti e mediante il suo adattamento al diritto italiano.

Per descrivere la natura e la funzione del SAFE Agreement (i.e. Simple Agreement for Future Equity) occorre chiarire, innanzitutto, che non è uno strumento di debito – come il Convertible Note, molto simile alle obbligazioni convertibili – e neanche propriamente di equity e questo perché non dà diritto a dividendi e al voto in assemblea: si tratta di una sorta di strumento finanziario che attribuisce all’investitore il diritto futuro ad acquisire quote di partecipazione della start up normalmente di tipo privilegiato. La natura ibrida del SAFE non ha un diretto omologo nel nostro diritto, tuttavia l’unico istituto che gli somiglia è rappresentato dagli Strumenti Finanziari di Partecipazione (i.e. SFP), quando costruiti non come un tradizionale strumento di debito, ma di semi-equity: l’investitore titolare di SFP non diventa socio della start up, almeno nell’immediato. In questa ultima modalità possono essere usati per raccogliere capitali che vengono destinati dalla società ad un’apposita riserva del patrimonio netto, che dovrebbe intendersi come indisponibile. Tuttavia la questione circa l’indisponibilità per legge di questa riserva è piuttosto dibattuta in dottrina, con la conseguenza che qualora la riserva venisse considerata disponibile l’investitore correrebbe il rischio di vedere eroso il proprio investimento nel caso di perdite che intacchino il patrimonio netto della società, da qui l’importanza di disciplinare le modalità di liquidazione preferenziale – nei limiti consentiti dalla legge- dell’investimento ove non convertito in presenza di una liquidazione della società. La possibilità di impostare questi strumenti come mezzi di semi-equity è consentita dal fatto che gli SFP sono sostanzialmente “delle scatole vuote”, suscettibili di essere riempite di volta in volta dall’autonomia privata, sulla base delle esigenze della start up emittente e degli investitori interessati a finanziarla, entro i limiti di legge che: i) esclude il diritto di voto per i beneficiari di SFP nelle decisioni dei soci; e ii) prevede che tali strumenti possano essere dotati di “diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi”. L’emissione degli SFP deve essere prevista già da apposita clausola statutaria, che deleghi la successiva disciplina ed emissione alla assemblea straordinaria dei soci, organo deputato anche ad approvare le relative regole, comprese quelle che disciplinano il funzionamento dell’assemblea speciale di titolari degli SFP.

Il modello contrattuale del SAFE stabilisce un prezzo di conversione dell’investimento che non deve eccedere un certo cap, a fronte del quale vengono assegnate con aumenti di capitale azioni e quote (i.e. Safe Preferred) con diritti privilegiati e restrizioni molto simili a quelli propri delle partecipazioni di tipo “Preferred Shares”. Inoltre di solito, è previsto uno sconto sul prezzo di conversione che nella prassi americana è nel range del 15/20%; non è invece sempre stabilita una eventuale data di restituzione dell’importo finanziato. Nulla vieta di mutuare nel regolamento degli SFP quanto ormai fa parte della best practice del SAFE Agreement. È il caso delle clausole di “accelerazione” che consentono all’investitore di convertire l’investimento anticipatamente rispetto alla data prestabilita per la conversione, in presenza di eventi noti – nella terminologia anglosassone – come “Equity Financing” e “Liquidity Event”, che consistono in operazioni di acquisizione della start up o futuri aumenti di capitale con l’ingresso di ulteriori investitori. Ed ancora, sempre tipiche del SAFE sono le clausole che regolano il rimborso preferenziale dell’investimento al verificarsi di eventi (“Dissolution Event“) come (i) la cessazione volontaria del core business, (ii) la cessione dell’azienda a beneficio dei creditori della società o (iii) la messa in liquidazione, lo scioglimento della società sia volontaria che involontaria. È bene ricordare che per il diritto italiano, lo scioglimento della società dovuto alla perdita integrale del capitale e del patrimonio netto, comporterà l’erosione anche della riserva destinata agli SFP e quindi di fatto la perdita dell’investimento. Da qui l’esigenza di proteggere quanto più è possibile l’investimento e di prevedere contrattualmente che, con riferimento alle perdite della società, la riserva degli SFP venga utilizzata per ultima, prima della riserva legale, nell’assorbimento delle perdite stesse.