Il ritorno dell’investimento: la liquidation preference

Avv. Milena Prisco

Non c’è investimento che non abbia un suo ritorno quanto meno atteso. Le previsioni così dette di liquidation preference costituiscono le previsioni che più delle altre proteggono l’investimento in un veicolo societario sia esso start up o PMI innovativa. Il catalogo di clausole che stabiliscono una liquidazione preferenziale a favore degli investitori, risalenti alla operazioni di private equity e di venture capital, si è arricchita negli ultimi anni di una gamma straordinaria di varianti anche grazie all’influenza di giurisdizioni straniere (in primis l’anglosassone), il tutto sempre nei limiti del nostro ordinamento.

L’obbiettivo di un qualsiasi investitore è ottenere un certo rendimento dal proprio investimento, che ovviamente sconta l’alea del rischio di impresa e delle logiche del business in cui si è investito. Fortunatamente la protezione dell’investimento passa anche per rimedi contrattuali che vengono negoziati e previsti a partire dai term sheet per finire nei patti parasociali e nello statuto della società target. La diversa tipologia di Liquidation Preference dipende da molteplici fattori, innanzitutto, dal tipo di investitore (e.g. istituzionale, società privata, angel investor), dalla taglia dell’investimento, dalla sua durata nonché dalla società in cui si investe; nel caso di start up ulteriori variabili sono determinate dalla valorizzazione pre-money e dallo stadio in cui si trova la società tanto che la liquidazione preferenziale non è sempre prevista nelle fasi early stage mentre è la norma dalla fase seed in avanti dove gli investimenti vengono fatti nell’ottica di un ritorno ad almeno tre anni. Proprio nelle start up la determinazione della Liquidation Preference parte dalla valorizzazione pre-money della società tanto che nei casi in cui in fase di negoziato vi sia un gap rilevante fra la valorizzazione attribuita dai soci fondatori e quella che, a seguito di due diligence, viene attribuita dagli investitori, la Liquidation Preference diventa uno strumento prezioso proprio per investire ad una valorizzazione più alta per poi puntare ad un maggiore ritorno economico sull’investito.

Negli ordinamenti stranieri, la liquidazione preferenziale è un diritto speciale attribuito ai titolari di partecipazioni privilegiate (preferred shares), condizione non ritenuta essenziale per il nostro ordinamento tanto che normalmente i titolari di diritti di liquidazione preferenziale sono soci di azioni/quote ordinarie appartenenti al più a categorie speciali di azioni e quote.

La liquidazione preferenziale scatta quando si verifica un Evento di Liquidazione (Liquidity Event) che le parti normalmente individuano nella vendita a terzi del 100% del capitale sociale o della  azienda (l’Exit) o nella messa in liquidazione della società, due estremi che vedono mutare di centoottanta gradi il beneficio del ritorno a seguito della valorizzazione della società (nel caso di Exit) nella limitazione del danno nel caso di liquidazione e scioglimento della società. Talvolta anche la quotazione in borsa viene compresa fra gli Eventi di Liquidazione, anche se in teoria la quotazione comporta per tutti i soci di per sé una valorizzazione della società che garantisce comunque un ritorno rispetto all’ investimento iniziale.

Passando ad una breve rassegna delle clausole di liquidazione preferenziale, che scontano l’uso di anglicismi per la relativa origine, la principale distinzione verte sulle caratteristiche partecipativa (Participating) e quella non partecipativa (Non Participating). La liquidazione Participating attribuisce all’investitore il diritto di ricevere prima degli altri soci una quota del ricavato dall’ Evento di Liquidazione che sia pari all’investimento eseguito o – molto più spesso pari ad un suo multiplo – e, nel caso di un ammontare residuo, una ulteriore quota che sia in concorrenza con gli altri soci e in percentuale alla propria partecipazione sociale. La Participating è molto gravosa per i soci fondatori e molto remunerativa per gli investitori che “rischiano” di incassare per ben due volte (c.d. double dip). È spesso pattuita quando si prevede una Exit a breve che non consentirebbe alla start up un tempo sufficiente per creare abbastanza valore fra il momento dell’investimento e la vendita. Con riferimento ai multipli si evidenzia come gli stessi dipendono dall’ambito del business nonché dalla specifiche condizioni di mercato, in genere vengono proposti multipli più elevati nelle start up che sono in fase di seed  dove il rischio di impresa è maggiore.

In forza, invece, della Liquidation Prefence non participating l’investitore avrà diritto di ricevere, sempre in via preferenziale rispetto agli altri soci, un parte dei proventi derivanti dall’Evento di Liquidazione corrispondente al maggiore valore fra: l’importo pari all’ammontare del capitale investito ovvero l’ammontare dei proventi derivanti da un Evento di Liquidazione che gli spetterebbero in virtù della propria percentuale di capitale sociale della società.

Non è raro che la negoziazione della liquidazione preferenziale incontri la ferma opposizione dei soci della società target che sono malvolentieri disposti a riconoscere un tale rendimento all’investitore a discapito del proprio contributo e avviamento, rimanendo alto il rischio di non beneficiare di alcun ritorno, tanto da proporre spesso soluzioni che prevedono un rendimento minimo garantito a partire da un certo anno in poi, da corrispondersi anche mediante una distribuzione preferenziale dei dividendi.

Queste clausole, quando relative alla liquidazione della società, scontano i limiti della par condicio che vige a tutela di tutti i soci e del divieto del patto leonino che vieta l’inserimento in statuto (per alcuni anche nei patti parasociali) di clausole volte a privare del tutto – o quasi – determinati soci del diritto a ricevere dividendi. La distribuzione preferenziale dei dividendi trova, inoltre, un altro limite nelle start up innovative in cui non è ammessa la distribuzione dei dividendi per il periodo di vigenza del regime speciale che può arrivare fino a cinque anni.

Le varianti delle clausole di liquidazione preferenziale sono molteplici, ma è il caso di dire che vanno scritte in punta di penna.